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币是什么结构(JIMF｜金融科技、加密货币和央行数字货币：中国的金融结构转型)

福瑞号2022-11-13 07:45:13问答百科210

金融科技和去中心化金融已经渗透到金融体系的各个领域，并在过去十年中提高了金融包容性。《金融科技、加密货币和央行数字货币：中国的金融结构转型》（Fintech, Cryptocurrencies, and CBDC: Financial Structural Transformation in China）回顾了最近关于金融科技、加密货币、稳定币和央行数字货币的文献，概述了中国在金融科技方面特别是支付、数字银行、金融科技贷款、数字人民币试点的经验，讨论了设计有效的加密货币法规时的重要考虑因素。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章中关于数字人民币以及稳定币监管部分进行了编译。

作者 | Franklin Allen, Xian Gu, Julapa Jagtiani

来源 | Journal of International Money and Finance

引言

过去十年，金融科技（FinTech）和去中心化金融（DeFi）已经渗透到金融系统的所有领域，并提高了金融包容性。传统的金融机构已经被扰动并且继续面临银行、投资和支付处理可能变得分散而不需要中介的风险。金融产品和服务（实时支付、在线借贷和通过手机提供的各种金融服务）的一系列创新出现了爆炸式增长。疫情期间的数字化转型加快了减少金融和支付系统摩擦的进程。中国是世界上为数不多的在过去十年中金融科技快速增长的国家之一。

中国经济表现极为出色，已成为世界上用购买力平价（PPP）标准衡量下最大的经济体。然而，与其经济规模相比，中国的金融体系相对较小。可以说，如果所有国家的金融体系都变得更加平衡并反映出国家经济的规模，全球金融体系的配置效率和稳定性可能会得到改善。如果目标是让人民币对国际贸易、跨境借贷和央行储备而言变得更加重要，那么中国的金融体系还需要成熟。

中国有一个“以银行为中心”的独特金融体系。先前的研究记录了中国经济如何在没有发达金融体系的情况下实现这样的增长（Allen等，2005）。中国的金融体系一直由国有银行部门主导，该部门旨在支持传统的增长模式，由大规模资本投资以及劳动密集型和出口导向型产业主导（Song等，2011）。考虑到金融和实体部门快速发展的技术以及全球范围内的新金融科技创新，这种经济增长模式已不再可持续。中国的新经济增长模式由国内消费和新的高科技创新驱动。为这些新产业融资的更有效方式是通过股票市场和替代性金融部门（如金融科技），而不是传统的银行贷款。自20世纪90年代初推出以来，中国股市呈现爆炸式增长，但在股东回报方面表现不佳（Allen等，2021）。

在传统的银行业和资本市场之外，金融科技公司已经出现，以填补中小型企业（SME）和中国消费者面临的信贷缺口。数字支付领域也出现了一场新的革命，由蚂蚁集团（Ant Group）和腾讯（Tencent）等中国大型金融科技公司领导，这些公司已将大数据和更复杂的技术运用于中国的金融服务领域。中国金融科技公司成为世界上一些最大的公司，在金融科技和大科技信贷方面拥有最大的市场份额（Cornelli等，2020）。

金融科技代表着中国金融体系和其他国家转型的机会。全球已经创建了大量加密货币，以促进更快的支付和提高金融包容性。中国人民银行（PBOC）推出央行数字货币（CBDC）的计划代表着重要的一步，从长远来看，这可以提高其在国际中作用，并有助于改变国际经济秩序。在2017年9月，中国政府禁止首次代币发行（ICO），以保护投资者并遏制不当的金融套利行为。最近，在2021年9月，中国政府宣布所有加密资产相关交易均为非法，理由是对投机性投资、极端价格波动、赌博欺诈和洗钱的担忧。除了禁止所有ICO和私人加密资产交易外，中国人民银行是第一家宣布有意推出央行数字货币的中央银行，在实施其央行数字货币（数字人民币）即其发行的法定货币的数字版本方面取得了重大进展。

在本文中，我们讨论了中国金融科技的最新发展，重点是数字银行、金融科技信贷、实时支付、中国数字人民币的最新进展及其对中国金融体系和经济发展的影响。

央行数字货币和中国在数字人民币方面的经验

Facebook天秤币的宣布和公众对稳定币的反应促使各国央行探索发行央行数字货币（CBDC）的潜在收益和成本。世界各地央行数字货币的现状是，中国明显领先，瑞典遥遥领先，其他一些国家也处于发展阶段。国际清算银行（BIS）的一项调查显示，不同的国家以不同的速度前进，调查对象包括68家央行，他们代表的司法管辖区覆盖了约80%的世界人口。Barontini和Holden（2019）表明，许多央行正在从央行数字货币的概念工作进展到实验和概念验证，包括与其他央行合作。对于中央银行是否应该承担发行央行数字货币的运营角色，或者扮演为私营部门运营私人数字货币提供支付轨道方面支持的角色，存在激烈的争论。截至2022年1月，BIS更新的数据集报告了全球各地的各种央行数字货币试点。

Jagtiani等（2021）和Allen等（2021）综述了关于央行数字货币的最新文献。越来越多的文献集中在两个基本问题上。一个是中央银行应该如何创造零售数字货币，以及央行数字货币是否适合取代实物现金（参见Keister和Sanches，2019；Brunnermeier等，2019）。另一个是央行数字货币的系统含义，以及如何应对它们可能造成的相关风险和不稳定（参见Brunnermeier和Niepelt，2019；Niepelt，2020；Fernande-Villaverde等，2021；Fernandez-Villaverde和Sanches，2019；以及Keister和Sanches，2019）。Veneris等（2021）基于对央行数字货币可能的技术、法律和经济组成部分的学术研究，提出了央行数字货币设计和实施计划的示例。

在政策影响方面，围绕央行数字货币的具体设计展开了激烈的讨论。首先，存在一个问题，即央行数字货币应该是金融机构之间用于结算的批发工具，还是央行数字货币在其中是所有消费者都可以使用的中央银行负债的零售系统。其次，如果是零售系统，那么就存在这样一个问题：金融系统架构是否应该让中央银行直接与公众互动，或者私营部门（包括银行）是否应该处理所有面向客户的活动。第三，关于创建央行数字货币的允许范围存在问题，不同的特征会导致对货币政策有效性和整体金融稳定性的不同影响。例如，央行数字货币应取代现金还是补充现金（即，是否应存在无现金经济）；持有央行数字货币是否会得到利息，如果是，是否应允许央行数字货币的利率为负；当使用央行数字货币进行支付时，透明度、安全性和消费者隐私水平的正确平衡是什么；如何鼓励消费者广泛采用央行数字货币的使用方式（取代现金、信用卡/借记卡、支票和“现买现付”等当前支付方式）；让用户在没有互联网或没有电的地区使用央行数字货币的一些离线组件（用于小额交易）的可能性；以及跨平台和跨境支付的互操作性水平。

Auer等（2020）基于中央银行研发（R&D）项目开发了一个新的央行数字货币项目指数，并考察了央行数字货币发展的经济和制度驱动因素。他们的实证分析表明，较高的手机使用率和较高的创新能力与一个国家目前正在研究或开发央行数字货币的可能性正相关。他们还发现，正如预期的那样，在非正规经济规模较大的经济体中，零售央行数字货币更有可能被引入，并使得经济体从中受益，因为在这些经济体中大部分人口仍然没有银行账户或银行服务的供给不足。

几年来，中国人民银行一直处于央行数字货币研究的前沿，也是第一家宣布有意启动官方央行数字货币的央行。2014年，中国人民银行成立了一个工作组，研究数字法定货币，包括其发行框架、关键技术、发行和流通环境，并学习其他国家的经验。2016年初，中国人民银行宣布了推出央行数字货币的“战略目标”，这将增强支付系统的金融包容性和效率。央行数字货币还有望减少（或消除）与纸币发行、印刷、运输和管理相关的高成本。在此之后，全球出现了一波加密货币投机浪潮和ICO热潮。2017年9月，中国人民银行迅速禁止所有ICO交易。只有中国人民银行发行或有效监管的数字货币才能在中国流通。

2017年底，经中国国务院批准，中国人民银行开始与商业机构合作开发和测试数字法定货币数字人民币。数字人民币项目的目标是提供一个国家支持的货币体系，而不仅仅是一个支付体系。经过几年的工作，2020年4月，中国人民银行宣布将在四个城市（深圳、苏州、雄安和成都）进行一系列试点，以备战2022年2月初在北京举行的冬奥会，这被视为中国人民银行提高人们对数字人民币认识的机会。根据中国人民银行行长易纲在2020年11月的一次讲话，到那时为止，新的数字货币的交易数量已经达到400万笔，总计20亿人民币。从2020年11月开始，包括上海、海南和长沙在内的更多城市加入了央行数字货币试点。自2022年1月以来，腾讯在微信和包括京东和在内的多家其他互联网巨头平台上推出了数字人民币服务，滴滴打车也开始在试点城市接受数字人民币支付。在冬奥会期间，中国通过向来访的外国人提供数字人民币的移动应用程序和支付卡或腕带，成功地测试了数字人民币的吸引力。游客还可以在自助服务机上将外国钞票兑换成数字人民币。许多外国游客居住的奥运村内的便利店和小酒吧，以及比赛场馆附近的火车站的商店都配备了数字人民币兑换机。

与此同时，中国人民银行特别努力确保数字人民币的发展符合中国的法律框架，发布了新修订的《中国人民银行法（修订征求意见稿）》，明确“人民币包括实物和数字两种形式”，消费者可以从国家银行自动柜员机提取数字人民币到智能手机数字钱包，并且可以通过将手机靠近所有供应商都会拥有的销售点设备进行支付。

在中国人民银行2021年7月发布的白皮书中，数字人民币正式成为中国人民银行发行的法定货币的数字版本，由授权运营商运营。它是一种基于价值、基于准账户和基于账户的混合支付工具，具有法定货币地位和松散耦合的账户链接。数字人民币是向公众发行的零售央行数字货币。为了保护消费者的隐私，数字人民币遵循“小额匿名、大额可追溯”的原则。数字人民币系统采用分布式和基于平台的设计，基于可信计算和特殊加密等技术的混合，可以支持数字人民币交易的快速增长（中国人民银行，2021）。此外，中国一直在发展自己的支付系统，即跨境银行间支付系统（CIPS），以促进跨司法管辖区的互操作性、实时跨境支付，包括国际贸易和投资，推动人民币在全球市场上的国际化。尽管目前数字人民币仍主要用于国内零售支付，但中国人民银行在白皮书中指出，开发数字人民币系统的目标之一是响应国际倡议，提高跨境支付的效率，因此，中国人民银行还将探索未来跨境支付项目的试点（因为数字人民币在技术上已准备好跨境使用），并与相关央行和货币当局合作开发数字法定货币（中国人民银行，2021）。一旦跨境支付实施数字人民币，它可能会促进人民币的国际化。从长远来看，数字人民币的引入及其成功应用可能有助于促进中国金融体系的结构性转型。

加密货币和稳定币的监管：中国与其他国家的比较

近年来，加密货币和数字资产呈指数级增长，变得越来越复杂。尽管加密货币具有急剧增长、剧烈的波动性和不断发展的技术，加密货币监管迟迟未能跟上市场的步伐。在中国，中国人民银行于2021年9月宣布，所有与加密货币和稳定币相关的活动都是非法的。相似地，俄罗斯央行在2022年1月宣布，所有加密货币的活动和开采都是非法的，理由是对金融稳定和货币政策的担忧。但在全球范围内，加密货币和稳定币并没有一个总体的、集中的监管框架。各个国家和国际水平上均缺乏监管明确性，造成了风险和不确定性，使加密货币和其他加密资产的投资容易受到欺诈、操纵和不良行为人的其他滥用。一些市场参与者似乎更关心监管的不确定性，而不是监管本身。然而，由于快速变化的技术驱动的变化的目标，设计有效的加密法规极其复杂。

在考虑加密货币监管时，金融监管机构需要克服几个潜在的挑战和障碍。设计和实施金融科技法规的重要考虑因素包括系统风险、消费者保护、透明度、KYC/AML（了解客户和反洗钱），以及平衡在不妨碍金融科技创新的情况下效率的提高和许多金融科技发展固有的风险。例如，瑞士提供了一个鼓励金融科技创新的监管体系的好例子。英国的“监管沙盒”方法也有助于支持行业努力探索新的创新，而不会对公众造成伤害。

在本节中，我们将集中讨论有关私人发行的加密货币，特别是稳定币的监管问题。一般来说，没有稳定内在价值的资产支持的加密货币将具有不可预测的波动的市场价值，这将削弱其作为现金替代品的能力。稳定币最初是为了解决比特币和其他加密货币的缺点而创建的。稳定币已被用作电子商务、P2P和一系列潜在未来应用的支付方式。因此，它们有可能被用作替代性数字货币工具，这带来了新的监管挑战。

人们对私人加密货币存在担忧，包括法律确定性、健全的治理、反洗钱和反恐融资合规性、网络安全和消费者保护（BIS，2019；Didenko等，2020）。例如，稳定币安排的去中心化性质可能会带来一些治理挑战；稳定机制和赎回安排可能带来市场、流动性和信用风险；用于记录加密货币交易的基础设施和技术可能会带来重大的运营风险、网络安全风险和金融稳定问题。

2020年10月，金融稳定委员会（FSB）发布了一份报告，其中包含十项关于加密货币监管和全球稳定币监管的高级建议。设计稳定币法规的关键考虑因素包括：（1）如何在不断变化的（具有先进技术和新创新的）环境中设计和实施此类法规；（2）有效降低新技术带来的经济和金融风险；（3）避免监管套利；（4）最大限度地保护消费者；（5）避免对创新的增长造成伤害。此外，国际清算银行（2021）为稳定币安排的金融市场基础设施提供了进一步的原则，包括具有系统重要性的稳定币安排应具有明确的所有权结构、定期审查重大风险、提供清算和最终结算，并保持较低的信用和流动性风险。

Arner等（2020）认为，“嵌入式监管”可以用于监控完全由优质资产支持的基于区块链的稳定币。嵌入式监管允许银行监管人员通过阅读市场的分布式账本（如智能合约的月度公共审计师报告或稳定币网站上的准备金）来验证稳定币的监管合规性，而无需企业主动收集、验证和交付数据，因此，可以大大降低合规成本（Auer，2019）。这些报告也可以完全自动化和/或实时提供给嵌入式监督。

如前所述，全球监管机构对加密货币的爆炸性增长表示担忧。稳定币没有那么波动，但可能对消费者福利和整体金融稳定产生重大影响。监管机构在制定稳定币的有效监管方面正在取得进展。加密货币监管总体上可以消除因缺乏透明度而产生的不确定性，并可以进一步促进该市场的增长。有了有效的监管，市场参与者将对市场更有信心，金融机构也可能会参与进来，让加密资产成为主流。加密法规也可能因司法管辖区而异（重点关注《银行保密法》下的KYC/AML、税收入侵、非法金融活动、消费者保护）。我们将在下面讨论世界不同地区稳定币监管的现状，重点是美国、欧洲和中国。

中国稳定币监管

如前所述，中国于2021年10月宣布，所有与数字货币、加密货币或稳定货币相关的活动/交易均被视为非法。这是对所有交易和开采/发行私人加密货币的全面禁令。在禁令出台之前，中国拥有私人发行加密货币的最大市场份额。中国现在是央行数字货币比赛的领跑者。尽管尚不清楚加密货币禁令是否会在未来解除，但中国的金融机构目前不被允许提供任何与加密货币相关的服务。然而，已经拥有加密货币的中国公民可以继续持有它们。

除了在中国禁止所有私人发行的加密货币和稳定币外，中国人民银行还发行了自己的央行数字货币，并正在几个主要城市尝试部分实施。假设数字人民币最终将全面实施，中国人民银行已确定政府应在不受私营部门干预的情况下全面控制数字货币。到目前为止，关于谁最适合发行这些货币，还没有一个正确或错误的答案。虽然中央银行在消费者保护方面可能更有效，但私营部门在设计卓越的消费者界面和及时采用不断发展的基础技术方面可能会更好。此外，与中国不同，其他一些国家正在考虑让中央银行发挥支持作用，同时允许私营部门设计和发行加密货币，以促进金融的去中心化。一个极端的例子发生在萨尔瓦多，该国于2021年宣布将比特币作为该国的法定货币。

在设计由政府发行的央行数字货币（而非私人发行的加密货币）主导的新支付格局时，中国人民银行一直在为公众采用其央行数字货币提供激励措施，这一点在几个试点项目中很明显。中国的加密货币和稳定币法规可以有效提升公众信心和数字人民币的广泛使用。此外，如果数字人民币能够在全球建立公众信任，并成为主流数字货币，将创造新的商业机会，包括全球电子商务，这将促进中国金融业的增长。如果我们最近在试点区域（以及2022年2月冬奥会周围的其他场馆）观察到的高采用率持续到未来，这将是可能的。我们相信，中国限制私人加密货币并发行政府央行数字货币的加密资产监管，可以缓解中国金融系统固有的问题，因为以前“服务不足”的中小企业和初创企业将能够得到更多信贷，允许中国金融体系（在除银行业之外的更高效、更具包容性的信贷和支付系统支持下）更快地增长，以跟上其实体经济的规模。如果依赖私人发行的加密货币，就无法在没有高度波动的货币估值和重大不确定性的风险的前提下实现这一转变。

美国稳定币监管

美国关于加密货币和央行数字货币的最新提议包括美国总统金融市场工作组（PWG）关于稳定币的提议（于2021年11月1日发布）和美联储关于央行数字货币的另外两份报告（于2022年1月20日发布）以及汉密尔顿项目（Project Hamilton）关于央行数字货币的另一份报告，这是波士顿联邦储备银行和麻省理工学院（MIT）数字货币倡议（该项目于2020年宣布，报告于2022年2月3日发布）之间的合作。在设计稳定币法规时，Schwarcz（2021）指出了需要考虑的与稳定币相关的两个关键风险：赎回风险和稳定币潜在的保护密码可能失败或受损的风险。通过美国PWG最近于2021年11月提出的立法以及2020年《稳定币分类和监管法案》，美国已经认识到这些风险。PWG最近的报告（2021年11月）将稳定币视为一种复杂的多方面产品，具有复杂的多层面风险。因此，有人提议，可转换成美元的稳定币必须仅由受保险的存款机构发行，并且应制定法律，以强制执行关于稳定币作为受保险存款的规定，并接受存款机构和控股公司两级的监管。Schwarcz（2021）提出，监管机构可能会要求稳定币发行人通过单独的网络支持密码，以解决密码失败的风险。

与稳定币相关的其他潜在风险包括稳定币用户面临的风险（最终用户保护）、稳定币运行风险、支付系统风险、系统性和金融稳定性风险、大科技公司之间的经济权力集中、非法金融风险以及与运营弹性和市场完整性相关的风险。Schwarcz（2021）还指出，政府可能会考虑授权建立战略性公私合作伙伴关系，以防范广泛使用稳定币可能削弱政府执行货币和经济政策的能力的风险。一般来说，稳定币可以以不同的形式创建，用于不同的目的，例如用于支付的稳定币、用于投资的稳定币（视为证券，由美国证券交易委员会（SEC）监管）或商品稳定币（这些硬币的期货交易将由美国商品期货交易委员会（CFTC）监管）。其他监管机构包括金融犯罪执法网络（FinCEN）、货币监理署（OCC）、消费者金融保护局（CFPB）、州级监管机构和金融稳定监督委员会（FSOC）。美国监管机构的数量可能会使稳定币监管的实施变得更加复杂，这需要美国监管机构之间做出重大努力来协调和合作，以避免稳定币监管产生矛盾和意外后果。

美国PWG最近提出的稳定币规则主要集中于支付稳定币。值得注意的是，要求稳定币发行受银行监管，可能会在稳定币和央行数字货币之间产生一些相似之处，因为它们的价值与法定美元相等，而且都是数字代币，尽管稳定币将由银行发行，并建立在去中心化的交易所上，而央行数字货币则由政府控制下的中央银行在中心化市场发行。

关于在美国发行央行数字货币的初步想法，美联储（2022）报告的初步分析表明，如果美国发行央行数字货币，应考虑以下重要因素：（1）将关注消费者隐私和保护；（2）将涉及金融中介（而不是直接向美联储开立消费者账户）；（3）可以广泛、无缝地转让；和（4）将被身份验证（央行数字货币中介将验证访问央行数字货币的人的身份，类似于银行中当前的KYC过程）。该报告没有包括政策结果的具体细节，也不一定表明央行数字货币在美国最终会是可取的。美联储（Federal Reserve）行长Brainard（2022年2月18日的讲话）指出，政策制定者规划支付系统的未来，并考虑一系列可能的选择，这一点很重要。此外，她的讲话指出，一个美国的央行数字货币可能是一种潜在的可以确保世界各地使用美元的人能够继续依靠美国货币的强势和安全性在数字金融系统中进行交易和开展业务的方式。另外，关于汉密尔顿项目（2022）的另一份试图回答央行数字货币设计中的重要技术问题的央行数字货币报告探讨了给定该技术的可能性。该报告专注于技术实验，以支持围绕央行数字货币的任何未来政策决策。这并不意味着央行数字货币是否会在美国发行或以何种形式发行，而是将该项目所使用的代码作为一个开源代码共享，以促进更广泛的合作。同样，该报告是美联储（2022年1月）对央行数字货币利弊政策评估的单独发布。

除了稳定币和央行数字货币之外，美国联邦储备委员会还致力于开发一种全新的国内实时支付系统（FedNow），该系统可供所有银行和其他存款机构（约6000家机构）使用。FedNow预计将于2023年全面实施。FedNow的引入可能会减少私人发行稳定币的需求，至少对美国境内的所有支付都是如此。

欧洲稳定币监管

欧盟目前的数字资产监管框架依赖于2020年9月通过的《加密资产市场监管》（MiCA）。MiCA涵盖公用事业代币、包括支付代币在内的稳定币、资产支持代币和其他“重要”稳定币。投资和证券代币受现行欧盟金融和证券法的约束。Zetzsche等（2020）指出，MiCA的范围仍然不确定，因为它在公用事业代币和证券代币的定义中没有明确的立场；缺乏对欧盟法律的系统性做法；全球稳定币监管合作框架缺失。2021年1月，英国提出了加密资产监管提案，该提案采用了分阶段、按比例的方法。具体而言，英国政府建议对最初用作支付手段的稳定代币进行监管。

与美国对稳定币监管的做法不同，MiCA并不要求稳定币只能由受保险存款机构发行，并像银行存款一样受到监管。然而，MiCA对稳定币提出了重大挑战——要求稳定币在监管机构注册，以便任何人合法交易。此外，根据MiCA提案，大多数相关稳定币（包括Tether、USDC和Dai）将遵守与资本和稳定币发行人必须持有的准备金金额相关的严格规则。预计欧洲稳定币的发行在大多数情况下都是无利可图的，这将导致稳定币在欧盟被有效禁止，可能会将活动推向对稳定币更友好的其他司法管辖区。

欧洲央行（ECB）也对可能的欧洲央行数字货币——数字欧元——展开了为期两年的调查。2022年1月发布了一份初步报告，以解决有关数字欧元的目的、如何运作以及对银行系统和广大消费者的潜在后果的几个问题和担忧。该研究还确定了各种政策选项和可能性之间的成本效益和权衡——完整报告见Brunnermeier和Landau（2022）。

以下为文章部分截图

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